美凯龙研究报告:家居連锁賣場龙頭,转型蓄力厚积薄發

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1.1 全國度居零售龙頭，抢占前端家装流量進口

海内連锁家居零售龙頭，转型進级再上新台阶。公司是海内领先的家居装潢及家 具阛阓運营商和泛家居营業平台辦事商，深耕家居零售三十余载：

1）摸索堆集 期（1986-2010 年）：公司最先可追溯至 1986 年由開創人車建兴創建的一家家具 作坊；1996 年開創“市場化谋劃、阛阓化辦理”平台模式；2000 年設立身牌下第 一個阛阓。

2）加快扩大期（2011-2018 年）：2012 年，第 100 家家居阛阓開業， 成為行酵素產品,業内首家運营 100 個家居装潢及家具阛阓的品牌。别的，公司别離于 201五、 2018 年登岸港股、A 股，成為海内家居零售行業首家 A+H 股两地上市的公司。

3）转型進级期（2019 年至今）：2019 年，公司获互联網巨擘阿里巴巴 43 亿元战 略投資，借此鞭策家居新零售转型；同年建立装修財產團体，计谋转型家装营業； 2020 年，将家装营業晋升為第一营業，經由过程“美凯龙空間，美學”、“家倍得”、“更 好家”三大品牌矩阵加快抢占前端家装流量進口，重點發力家装家居一体化、線 上線下一体化。同年，踊跃求變，提出轻資產、重運营、降杠杆三大转型计谋； 并經由过程 37 亿元定增加快推動家居阛阓項目扶植、了偿有息债務，進一步拓展業 務结構，优化財政杠杆。

谋劃面积大，阛阓数目多，地區笼盖面廣。截至 2021 年，公司具有 95 家自营日本胃藥，商 場，278 家委管阛阓，笼盖天下 30 個省、224 個都會，总谋劃面积达 2000 万+平 米，供给近 35000 個品牌。别的，經由过程计谋互助谋劃 10 家家居阛阓，并經由过程特许谋劃授权開業 69 家特许谋劃家居建材項目，包含 485 家家居建材店/財產街。

1.2 股权布局集中，員工鼓励到位

股权布局不乱，開創人履历丰硕。開創人車建兴為公司實控人，截至 2021 年， 開創人及其mm經由过程红星控股合计間接持股 47.5%。車建兴具备 30 余年丰硕的 家具制造行業履历，開創海内現代家居装潢及家具零售模式，引领行業變化。

多項鼓励規劃深化长處同享機制，稽核方针彰显事迹增加信念。為了有用调動核 心辦理职員踊跃性，公司設立陕國投·美凯龙員工持股平台，并于 2020 年 5 月實 施初次股权鼓励規劃，對 982 名焦點主干授與股票期权，约占总股本的 0.71%， 并對其行权提出事迹稽核方针：以 2019 年為基数，2020/2021 年营收增速（剔除疫情影响）别離不低于 15%/10%，彰显事迹增加信念。

1.3 转型鞭策红利修复，家装营業開释事迹潜力

疫情致事迹短暂承压，转型鞭策红利改良。1）收入端：公司 2014-2019 年营收 CAGR 达 14.6%；2020 年實現营收 142.36 亿元，同比低落 13.6%，主如果受疫 情影响，自营阛阓响應推出免租政策、委管阛阓項目如约進度延缓而至；2021 年 受益于公司踊跃调解品類動員单元房錢收入、出租率双增加，营收同比增加 9% 至 155.12 亿。2）利润端：2014-2019 年净利润 CAGR 為 6%。2020 年受欠债增 多致使財政用度率晋升较多，叠加與自有物業相干的公平價值變更损益显著削减 的影响，净利润同比下滑 56%至 20.64 亿元。陪伴疫情影响削弱、公司计谋转型 成效渐显，2021 年红利能力修复显著，净利润同比增加 6.1%至 21.89 亿元；扣 非归母净利润则同比大增 42.6%至 1香氛乳液噴霧,6.58 亿元。

自营與委管奠基事迹根基盘，家装打造第二增加曲線。自营與委管营業是公司营 收重要来历，合计占比 70%以上。202bcr娛樂城,1 年，自营和委管阛阓营收别離為 80.95 亿 元、32.56 亿元，别離占营收的 52%、21%；2014-2021 年自营阛阓营收 CAGR 达 6.7%，增加稳健；同期委管营業营收 CAGR 达 1.8%，2020 年疫情以来委管营業 咨询項目数目削减导致营收承压。2020 年明白将家装营業晋升為第一营業後， 疫情下商品贩賣及家装营業营收逆势大增 115%，占比也由 3.5%敏捷晋升至 8.6%， 2014-2021 年商品贩賣及家装营業 CAGR 高达 36.8%，增加强劲，家装营業樂成 斥地第二增加曲線。

华東為大本营市場，此中上海盘踞半壁河山。2021 年，华東地域業務收入為 92.34 亿元，占总营收的 59.5%，為营收第一大區；此中仅上海地域就實現营收 51.5 亿 元，進献华東地域重要事迹。截至 2021 年，公司自有、委管、租赁、配合阛阓 别離有 61/278/29/5 家；此中，华東地域即占 22/120/12/2 家。

用度率总体管控适當，委管、家装营業加重毛利率颠簸。1）用度率：2021 年， 公司贩賣用度率、辦理用度率别離為 13.30%、12.92%，對應同比小幅晋升 1.四、 1.1pct，重要系在 2020 年疫情下各項鼓吹推行用度、行政開支缩减的根本上規复 而至。受益于稳步推動降杠杆，自動削减有息欠债，財政用度率同比低落 1.5pct。 2）毛利率：比年来，自营阛阓毛利率連结不乱且保持在 75%以上的高位；受委 管营業受下沉扩大低落收费尺度、商品零售及家装营業前期投入较大的影响，综 合毛利率总体略有下滑，2021 年综合毛利率 61.7%，同比微升 0.2pct。

2.1 空間：家居家装市場空間廣漠，多重身分驱動景气宇向上

消费進级需求開释，家居市場增加可期。1）消费進级：2011-2021 年住民人都可 安排收入實現较快增加，CAGR 為 10.3%，鞭策家居產物消费進级。2）存量市 場革新需求兴旺（旧房革新）：2018-2021 年，中國的商品房贩賣增加放缓，標记着存量房期間到来。按照國務院辦公厅数据显示，2021 年新動工革新城镇 5.56 万個老旧小區，触及 965 万户住民；同時一二線都會二手房市場買賣热度不减， 二手房比例廣泛跨越 4 成，催生出大量的旧房革新装修進级需求。3）城镇化驱 動增量住房需求（新居装修）：城镇化过程加快叠加“家居下乡”等政策利好，催 生下沉市場家居消费活气，低線都會新居装修市場有望加快向新一線、二線看齐。 品牌化竞争期間，享有先發上風的頭部家居賣場将更快推動天下化结構，晋升品 牌區域知名度，進而有力掠夺市場份額。

焦點客群扩展鞭策浸透率晋升，以销定產成将来成长趋向。1）焦點客群：衡宇 革新需求日趋增长，焦點消费群体随之扩展，涵盖新居采辦者、二手房采辦者以 及存量房產具有者。“租購同权”等政策進一步助推衡宇租赁市場成长强大，衡宇 租赁者有望成為家装零售市場的@另%a83N8%外%a83N8%一大焦%w3K52%點@客群，家居零售行業浸透率有望延续 晋升。2）消费模式：家居行業中由“消费者主导”的新消费模式鼓起，消费者個 性化需求强烈，非尺度画得定制家居愈發受其青睐，以销定產或立室居行業将来 成长趋向。按照艾媒数据显示，截至 2019 年，中國定制家居市場浸透率為 32%， 對標發財國度的 60%，浸透率具有近 1 倍增漫空間。

2.2 款式：分销商盘踞財產链焦點環節，竞争款式高度分離

单一產物品牌亏弱，分销商把握焦點話语权。我國度居装潢及家具行業高度分離， 財產链浩繁，触及四個環節：上游原质料供貨商、家居装潢及家具制造商、下流行業 家居装潢及家具分销商及消费者，此中下流分销商是最首要一環，把握焦點話语权。

1）上游原质料易患，供貨商話语权低。上游所供给的木料、塑料及金属等原质料均 早已充實商品化，且获得路子遍及，供貨商在財產链在話语权低。

2）中游制造商小 而多，品類单一。中游制造商浩繁，汇集在珠三角、长三角等沿海出口中間，廣泛規 模小，品類较单一。且因為家居家具具有高客单價、低消费频率、单次采辦数目少的 特色，单一品牌制造商創建零售渠道本錢庞大，且中小品牌投入市場推行的資本及 预算有限，较難触达消费者，在终端安定其品牌影响力。

3）下流分销商集成式整合 品牌、主打場景和体驗，效力進级，优化获客本錢。美凯龙等综合性家居零售阛阓作 為行業下流分销渠道，集玉成品類、多品牌的家具產物，直接触达终端消费者并供给 一站式購物辦事，購物效力更优。對付高價低频的家居消费而言，消费者决议计劃更加谨 慎，線上消费難以現實感知產物质感、材质，線下實地消费場景及辦事体驗相當重 要。

同時，家居產物個性化水平较高，線上電商多供给尺度化的產物，且主打性價比 高的单品，配套售賣较少；線下零售賣場可解决非標家居產物的消费需求，并供给搭 配咨询等個性化辦事，是以家居線下分销渠道较難創建，一旦創建则難以被替换，更 轻易經由过程連锁形陈規模上風并终极转化為品牌上風，延续优化获客本錢。

家居阛阓竞争款式高度分離，龙頭市占率亟待晋升。中國度具协會统计，截至 2021 年，家具行業范围以上企業 6647 家，市場高度分離，中小企業仍盘踞主导。按零售額计，截至 2021 年，红星美凯龙在总体家居阛阓、連锁家居阛阓的市占 率别離达 7.4%/17.5%，市占率持久位居行業第一且比年来占比延续晋升。家居賣 場龙頭享有品牌、渠道等先發上風，职位地方安定，以红星美凯龙、竟然之家為代表 的連锁家居賣場龙頭，比年来加快赛马圈地，門店收集领先上風延续扩展，将来 竞争款式强者恒强，市占率有望加快向龙頭集中。

2.3 将来趋向：線上線下交融成长，財產链一体化成长

渠道端：联袂互联網平台，線上線下交融成长。陪伴消费進级、由“消费者主导” 的新消费模式鼓起，多元化、個性化消费需求應運而生，大大晋升線下運营本錢， 叠加疫情影响下，部門線下門店正常業務受阻，配合鞭策家居零售龙頭加快转战 線上渠道。2019 年，红星美凯龙获阿里巴巴 43.6 亿元计谋投資，于行業内较早 推廣線上線下一体化新零售模式；對天下范畴内的焦點阛阓举行数字化進级，建 立線上天猫同城站，推出主播练習营，并操纵微信、抖音、小红书等多平台投放 矩阵针對主顾精准营销。除此以外，竟然之家、曲美等家居賣場纷繁與互联網巨 頭举行计谋互助。同時，家居消费特性（低频高客单、非標、重場景）付與其線 下渠道不成替换性，是以線上線下渠道交融成长為家居行業大势所趋，但傳统線 下連锁賣場仍将為其持久主流渠道。

供给端：加快整合上下流优良資本，促成財產链一体化成长。家居行業財產链链 條较长，辦事效力较低；叠加行業内里小企業浩繁，较難規范化，晦气于行業健 康可延续成长。享有先發上風的連锁龙頭将偏重經由过程委管模式整合區域性中小賣 場加快線下渠道扩大，行業集中度有望延续晋升。别的，估计将會有愈来愈多的 企業供给一站式家居解决方案，涵盖設計、装修到建材及家居采辦等全流程束装 模式；龙頭企業基于其本身資金气力、优异的資本整合能力，有望在財產链整合 中抢占先機。

3.1 家装家居一体化，多品牌差别化定位

家装家居一体化，多品牌打造一站式辦事体驗。截至今朝，公司具有國表里產物 品牌数目超 31300 個，包含 Bauformat、Natuzzi、BennyCasa、索菲亚、喜临門、 芝华仕等知名品牌，笼盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品類，產 品矩阵丰硕，搭配一站式阛阓辦事晋升消费者采辦效力及体驗。

三大品牌差别化定位。2019 年公司正式官宣三大计谋品牌：红星美凯龙、欧丽 洛雅、星藝佳，各自市場定位有所分歧：1）红中醫治療濕疹,星美凯龙：定位一二線都會。為 公司焦點大賣場家居品牌，以自营為主，通太高規格的設計结構和中高级品牌的 選擇分區，打造交融文娱、饮食、休闲、購物于一体的都會综合体。2）欧丽洛 雅：定位高端消费市場。主打時尚、高科技，引進高端時尚家居品牌，打造不凡 購物情况，激起高净值人群消费潜力。3）星藝佳：下沉市場主力军，主打性價 比。以委管模式為主渠道下沉，經由过程单一專業性的阛阓設置装备摆設，為主顾供给高性價 比的采辦選擇。红星美凯龙凭仗三大计谋品牌差别化定位，巩固一二線都會區位 先發上風，同時加快浸透下沉市場。

延续优化品牌品類结構，打造家居阛阓天花板。从推出九大主题馆、家居 1 号 店，到至尊 Mall、標杆阛阓、Top100Mall，公司剛强迈向家居零售阛阓新業态升 级。九大主题馆實現智能電器、國際入口、設計客堂、高端定制、软装陈列、系 统門窗、精品卫浴、睡眠糊口、潮水家具 9 大品類全笼盖；家居 1 号店抢占高端消费市場，助推一省一標杆阛阓计谋落地；至尊 Mall 慎密散布于高净值人群集 中的一二線都會，致力打造一個高端家具建材電器一站式購齐的消费場景。1 号 店、至尊 Mall、標杆阛阓配合構建全系產物矩阵，引出“Top100Mall”（32 家 1 号 店、9 家至尊 Mall 和 59 家標杆阛阓），引领行業風向標。

3.2 轻資產重運营，快速扩大提质增效

自营+委管双轮驱動，助力天下扩大。2020 年，公司初次提出由“自营與委管商 場双轮驱動”模式向“轻資產、重運营”模式转换。公司早已實現自营阛阓在一二 線都會的全结構，房錢增加不乱且可展望，自营重資產叠加品牌效應修建深挚护 城河；依靠委管轻資產運营模式快速扩大，不但低落了進入新兴市場的本錢付出， 又加快向低線都會浸透。自营营業夯實事迹根基盘，委管营業拓展收入鸿沟，双 轮驱動助力天下化结構剛强推動。

委管阛阓快速扩大，出租率略低于自营阛阓。自营阛阓和委管阛阓数目逐年爬升， 特别是轻資產運营的委管阛阓在数目上實現了快速增加。截至 2021 年，公司共開設阛阓 373 家，此中委管阛阓 278 家，占比超 70%，谋劃面积达 1384 万平方 米；自营阛阓 95 家，谋劃面积 846 万平方米。在出租率方面，自营阛阓和委管 阛阓的均匀出租率根基不乱在 90%以上，委管阛阓均匀出租率略低于自营阛阓。 受疫情影响，20娛樂城體驗金，20 年自营阛阓和委管阛阓的出租率有所降低，但 2021 年自营商 場、委管阛阓的出租率均有所回升，别離达 94.1%/ 91.4%。将来，陪伴委管阛阓 運营日益成熟，出租率有望延续晋升。

3.3 践行数字化营销鼎新，结構同城零售新渠道

联袂腾讯，打造全链路营销系统。2018 年 10 月，公司與腾讯达玉成面计谋互助， 共建 IMP 全世界家居伶俐营销平台，完成為了全場景触點体系、数字化東西体系、 一站式辦事体系、智能营销核和超精准数据体系五大体系扶植，為用户供给家 装全周期、個性化辦事；2019 年 3 月，與腾讯再次互助推出 IMP 平台伶俐二楼 “筋斗云”規劃，流量云、内容云、東西云三大云别離针對性地解决了流量痛點、 内容痛點和数字营销東西痛點，倾覆傳统家居賣場营销模式；2021 年，經由过程微信 小步伐實現了 C 端+B 端+E 端三维一体精准锁客，腾讯云优 MALL 赋能公司線 下門店更壮大的後台辦理数字化能力，大大晋升数据收集廣度、营销闭環效力。

联手阿里，渡水新零售范畴。2019 年 5 月，公司與阿里巴巴签定计谋互助协定， 在新零售門店扶植、電商平台搭建、物流仓皇和安装辦事商系统、消费金融、复 合業态、付出宝体系和信息同享七大范畴開展详细互助。2019 年双 11，公司 線上線下总贩賣額达 219.86 亿元，同比大增 37.4%；新零售門店最高单店贩賣破 4 亿元，店均贩賣超 1 亿，居行業榜首。

2020 年双 11，公司天猫数字化賣場双 11 累计成交金額达 151.52 亿元，位列天猫室第家具、家装主材、全屋定成品類 旗舰店贩賣排名第一。2021 年天猫 618 勾當中，全域贩賣額达 86.3 亿元，線上 指导贩賣 27.45 亿元，消费人数同比增加 31%，天猫同城站線上商品访客数同比 增加 108%，淘宝直播贩賣定单近 2 万单，同比增加 186%，天猫同城站指导成 交金額同比增加超 500%。2021 年双 11,公司天下数字化賣場告竣成交額 172.5 亿 元，天猫同城站線上访客同比增加 62.1％，指导成交金額同比增加 43.5％。

發力線上線下同城零售，重構家居人、貨、場。2015 年，红星美凯龙渡水同城零 售，在南京、上海、姑苏三城創始線上線下一体化的同城零售模式。2016 年，自 主研發“贸易辦理+零售”的線上線下一体化東西——龙翼体系，其被视為公司数 字化的根本架構。2019 年，公司與天猫互助的同城站横空出生避世，可按照消费者地 理位置向其線上推送當地化商品，并晋升配送、安装等各環節效力。同城站樂成 助力公司获得更多公域流量；截至 2021 年 H1，公司在淘系公域得到总流量已达 4256 万，此中商品流量 4100 多万，跨越了 2020 年整年的 3300 多万。