美凯龙研究报告:家居連锁賣場龙頭,轉型蓄力厚积薄發

admin

1.1 全國度居零售龙頭，抢占前端家装流量進口

海內連锁家居零售龙頭，轉型進级再上新台阶。公司是海內领先的家居装潢及家 具阛阓運營商和泛家居營業平台辦事商，深耕家居零售三十余载：

1）摸索堆集 期（1986-2010 年）：公司最先可追溯至 1986 年由開创人車建兴创建的一家家具 作坊；1996 年開创“市場化谋劃、阛阓化辦理”平台模式；2000 年設立身牌下第 一個阛阓。

2）加快扩大期（2011-2018 年）：2012 年，第 100 家家居阛阓開業， 成為行業內首家運營 100 個家居装潢及家具阛阓的品牌。别的，公司别离于 201五、 2018 年登岸港股、A 股，成為海內家居零售行業首家 A+H 股两地上市的公司。

3）轉型進级期（2019 年至今）：2019 年，公司获互联網巨擘阿里巴巴 43 亿元战 略投資，借此鞭策家居新零售轉型；同年建立装修財產團體，计谋轉型家装營業； 2020 年，将家装營業晋升為第一營業，颠末過程“美凯龙空間，美學”、“家倍得”、“更 好家”三大品牌矩阵加快抢占前端家装流量進口，重點發力家装家居一體化、线 上线下一體化。同年，踊跃求變，提出輕資產、重運營、降杠杆三大轉型计谋； 并颠末過程 37 亿元定增加快敦促家居阛阓項目扶植、了偿有息债務，進一步拓展業 務结構，优化財政杠杆。

谋劃面积大，阛阓数目多，地區笼盖面广。截至 2021 年，公司具有 95 家自營商 場，278 家委管阛阓，笼盖天下 30 個省、224 個都會，总谋劃面积达 2000 万+平 米，供给近 35000 個品牌。别的，颠末過程计谋互助谋劃 10 家家居阛阓，并颠末過程特许谋劃授权開業 69 家特许谋劃家居建材項目，包含 485 家家居建材店/財產街。

1.2 股权布局集中，員工鼓舞鼓励到位

股权布局不乱，開创人履历丰硕。開创人車建兴為公司實控人，截至 2021 年， 開创人及其mm颠末過程红星控股合计間接持股 47.5%。車建兴具备 30 余年丰硕的 家具制造行業履历，開创海內現代家居装潢及家具零售模式，引领行業變化。抗皺眼霜,

多項鼓舞鼓励規劃深化长处同享機制，稽核方针彰显事迹增加信念。為了有用调動核 心辦理职員踊跃性，公司設立陕國投·美凯龙員工持股平台，并于 2020 年 5 月實 施初次股权鼓舞鼓励規劃，對 982 名焦點主干授與股票期权，约占总股本的 0.71%， 并對其行权提出事迹稽核方针：以 2019 年為基数，2020/2021 年營收增速（剔除疫情影响）别离不低于 15%/10%，彰显事迹增加信念。

1.3 轉型鞭策红利修复，家装營業開释事迹潜力

疫情致事迹短暂承壓，轉型鞭策红利改良。1）收入端：公司 2014-2019 年營收 CAGR 达 14.6%；2020 年實現營收 142.36 亿元，同比低落 13.6%，主如果受疫 情影响，自營阛阓响應推出免租政策、委管阛阓項目如约進度延缓而至；2021 年 受益于公司踊跃调解品類動員单元房錢收入、出租率雙增加，營收同比增加 9% 至 155.12 亿。2）利润端：2014-2019 年净利润 CAGR 為 6%。2020 年受欠债增 多致使財政用度率晋升较多，叠加與自有物業相干的公平價值變更损益显著削减 的影响，净利润同比下滑 56%至 20.64 亿元。陪伴疫情影响削弱、公司计谋轉型 成效渐显，2021 年红利能力修复显著，净利润同比增加 6.1%至 21.89 亿元；扣 非归母净利润則同比大增 42.6%至 16.58 亿元。

自營與委管奠基事迹根抵盘，家装打造第二增加曲线。自營與委管營業是公司營 收重要来历，合计占比 70%以上。2021 年，自營和委管阛阓營收别离為 80.95 亿 元、32.56 亿元，别离占營收的 52%、21%；2014-2021 年自營阛阓營收 CAGR 达 6.7%，增加稳健；同期委管營業營收 CAGR 达 1.8%，2020 年疫情以来委管營業 咨询項目数目削减导致營收承壓。2020 年明白将家装營業晋升為第一營業後， 疫情下商品贩賣及家装營業營收逆势大增 115%，占比也由 3.5%敏捷晋升至 8.6%， 2014-2021 年商品贩賣及家装營業 CAGR 高达 36.8%，增加强劲，家装營業樂成 斥地第二增加曲线。

華东為大本營市場，此中上海盘踞半壁河山。2021 年，治療胃病,華东地域業務收入為 92.34 亿元，占总營收的 59.5%，為營收第一大區；此中仅上海地域就實現營收 51.5 亿 元，進献華东地域重要事迹。截至 2021 年，公司自有、委管、租赁、配合阛阓 别离有 61/278/29/5 家；此中，華东地域即占 22/120/12/2 家。

用度率总體管控适当，委管、家装營業加重毛利率颠簸。1）用度率：2021 年， 公司贩賣用度率、辦理用度率别离為 13.30%、12.92%，對應同比小幅晋升 1.四、 1.1pct，重要系在 2020 年疫情下各項鼓吹推行用度、行政開支缩减的根柢上規复 而至。受益于稳步敦促降杠杆，自動削减有息欠债，財政用度率同比低落 1.5pct。 2）毛利率：比年来，自營阛阓毛利率連结不乱且保持在 75%以上的高位；受委 管營業受下沉扩大低落收费尺度、商品零售及家装營業前期投入较大的影响，综 合毛利率总體略有下滑，2021 年综合毛利率 61.7%，同比微升 0.2pct。

2.1 空間：家居家装市場空間广漠，多重成份驱動景气宇向上

消费升未上市，级需求開释，家居市場增加可期。1）消费進级：2011-2021 年住民人都可 安排收入實現较快增加，CAGR 為 10.3%，鞭策家居產物消费進级。2）存量市 場革新需求兴旺（旧房革新）：2018-2021 年，中國的商品房贩賣增加放缓，標记着存量房期間到来。按照國務院辦公厅数据显示，2021 年新動工革新城镇 5.56 万個老旧小區，触及 965 万户住民；同時一二线都會二手房市場買賣热度不减， 二手房比例遍布跨越 4 成，催生出大量的旧房革新装修進级需求。3）城镇化驱 動增量住房需求（新居装止咳茶,修）：城镇化過程加快叠加“家居下乡”等政策利好，催 生下沉市場家居消费活气，低线都會新居装修市場有望加快向新一线、二线看齐。 品牌化竞争期間，享有先發上風的頭部家居賣場将更快敦促天下化结構，晋升品 牌區域知名度leo官網,，進而有力掠夺市場份額。

焦點客群扩展鞭策浸透率晋升，以销定產成将来成长趋向。1）焦點客群：衡宇 革新需求日趋增长，焦點消费群體随之扩展，涵盖新居采辦者、二手房采辦者以 及存量房產具有者。“租购同权”等政策進一步助推衡宇租赁市場成长强大，衡宇 租赁者有望成為家装零售市場的@另%8ZB2p%外%8ZB2p%一大焦%8U674%點@客群，家居零售行業浸透率有包皮過長,望延续 晋升。2）消费模式：家居行業中由“消费者主导”的新消费模式鼓起，消费者個 性化需求强烈，非尺度画得定制家居愈發受其青睐，以销定產或立室居行業将来 成长趋向。按照艾媒数据显示，截至 2019 年，中國定制家居市場浸透率為 32%， 對標發財國度的 60%，浸透率具有近 1 倍增漫空間。

2.2 款式：分销商盘踞財產链焦點環节，竞争款式高度分离

单一產物品牌亏弱，分销商把握焦點话语权。我國度居装潢及家具行業高度分离， 財產链浩繁，触及四個環节：上游原质料供貨商、家居装潢及家具制造商、下風靡業 家居装潢及家具分销商及消费者，此中輕贱分销商是最首要一環，把握焦點话语权。

1）上游原质料易患，供貨商话语权低。上游所供给的木料、塑料及金属等原质料均 早已充實商品化，且获得路子遍及，供貨商在財產链在话语权低。

2）中游制造商小 而多，品類单一。中游制造商浩繁，汇集在珠三角、长三角等沿海出口中間，遍布規 模小，品類较单一。且因為家居家具具有高客单價、低消费频率、单次采辦数目少的 特色，单一品牌制造商创建零售渠道本錢庞大，且中小品牌投入市場推行的成本及 预算有限，较难触达消费者，在终端安定其品牌影响力。

3）輕贱分销商集成式整合 品牌、主打場景和體验，效力進级，优化获客本錢。美凯龙等综合性家居零售阛阓作 為行業輕贱分销渠道，集玉成品類、多品牌的家具產物，直接触达终端消费者并供给 一站式购物辦事，购物效力更优。對付高價低频的家居消费而言，消费者决定例不動產實價登錄,劃更加谨 慎，线上消费难以現實感知產物质感、材质，线下實地消费場景及辦事體验相当重 要。

同時，家居產物個性化水平较高，线上電商多供给尺度化的產物，且主打性價比 高的单品，配套售賣较少；线下零售賣場可解决非標家居產物的消费需求，并供给搭 配咨询等個性化辦事，是以家居线下分销渠道较难创建，一旦创建則难以被改换，更 輕易颠末過程連锁形陈規模上風并终极轉化為品牌上風，延续优化获客本錢。

家居阛阓竞争款式高度分离，龙頭市占率亟待晋升。中國度具协會统计，截至 2021 年，家具行業范围以上企業 6647 家，市場高度分离，中小企業仍盘踞主导。按零售額计，截至 2021 年，红星美凯龙在总體家居阛阓、連锁家居阛阓的市占 率别离达 7.4%/17.5%，市占率持久位居行業第一且比年来占比延续晋升。家居賣 場龙頭享有品牌、渠道等先發上風，职位地方安定，以红星美凯龙、竟然之家為代表 的連锁家居賣場龙頭，比年来加快赛马圈地，門店收集领先上風延续扩展，将来 竞争款式强者恒强，市占率有望加快向龙頭集中。

2.3 将来趋向：线上线下交融成长，財產链一體化成长

渠道端：联袂互联網平台，线上线下交融成长。陪伴消费進级、由“消费者主导” 的新消费模式鼓起，多元化、個性化消费需求應運而生，大大晋升线下運營本錢， 叠加疫情影响下，部門线下門店正常業務受阻私密處脫毛膏,，配合鞭策家居零售龙頭加快轉战 线上渠道。2019 年，红星美凯龙获阿里巴巴 43.6 亿元计谋投資，于行業內较早 推广线上线下一體化新零售模式；對天下范畴內的焦點阛阓举行数消脂茶,字化進级，建 立线上天猫同城站，推出主播练治療關節炎，習營，并独霸微信、抖音、小红书等多平台投放 矩阵针對主顾精准營销。除此以外，竟然之家、曲美等家居賣場纷繁與互联網巨 頭举百家樂,辦计谋互助。同時，家居消费特性（低频高客单、非標、重場景）付與其线 下渠道不成改换性，是以线上线下渠道交融成长為家居行業大势所趋，但傳统线 下連锁賣場仍将為其持久主流渠道。

供给端：加快整合上輕贱杰出成本，促成財產链一體化成长。家居行業財產链链 條较长，辦事效力较低；叠加行業內里小企業浩繁，较难規范化，晦气于行業健 康可延续成长。享有先發上風的連锁龙頭将偏重颠末過程委管模式整合區域性中小賣 場加快线下渠道扩大，行業集中度有望延续晋升。别的，估计将會有愈来愈多的 企業供给一站式家居解决方案，涵盖設計、装修到建材及家居采辦等全流程束装 模式；龙頭企業基于其本身資金气力、优异的成本整合能力，有望在財產链整合 中抢占先機。

3.1 家装家居一體化，多品牌分歧化定位

家装家居一體化，多品牌打造一站式辦事體验。截至今朝，公司具有國表里產物 品牌数目超 31300 個，包含 Bauformat、Natuzzi、BennyCasa、索菲亚、喜临門、 芝華仕等知名品牌，笼盖厨房、餐厅、床上用品、衛生潔具、瓷砖等多品類，產 品矩阵丰硕，搭配一站式阛阓辦事晋升消费者采辦效力及體验。

三大品牌分歧化定位。2019 年公司正式官宣三大计谋品牌：红星美凯龙、欧丽 洛雅、星艺佳，各自市場定位有所分歧：1）红星美凯龙：定位一二线都會。為 公司焦點大賣場家居品牌，以自營為主，通太高規格的設計结構和中高级品牌的 選擇分區，打造交融文娱、饮食、休闲、购物于一體的都會综合體。2）欧丽洛 雅：定位高端消费市場。主打時尚、高科技，引進高端時尚家居品牌，打造不凡 购物情况，激起壯陽藥比較,高净值人群消费潜力。3）星艺佳：下沉市場主力军，主打性價 比。以委管模式為主渠道下沉，颠末過程单一專業性的阛阓設置装备放置，為主顾供给高性價 比的采辦選擇。红星美凯龙凭仗三大计谋品牌分歧化定位，巩固一二线都會區位 先發上風，同時加快浸透下沉市場。

延续优化品牌品類结構，打造家居阛阓天花板。從推出九大主题馆、家居 1 号 店，到至尊 Mall、標杆阛阓、Top100Mall，公司刚强迈向家居零售阛阓新業态升 级。九大主题馆實現智能電器、國際入口、設計客堂、高端定制、软装安排、系 统門窗、精品衛浴、睡眠糊口、潮水家具 9 大品類全笼盖；家居 1 号店抢占高端消费市場，助推一省一標杆阛阓计谋落地；至尊 Mall 慎密散布于高净值人群集 中的一二线都會，致力打造一個高端家具建材電器一站式购齐的消费場景。1 号 店、至尊 Mall、標杆阛阓配合構建全系產物矩阵，引出“Top100Mall”（32 家 1 号 店、9 家至尊 Mall 和 59 家標杆阛阓），引领行業風向標。

3.2 輕資產重運營，快速扩大提质增效

自營+委管雙轮驱動，助力天下扩大。2020 年，公司初次提出由“自營與委管商 場雙轮驱動”模式向“輕資產、重運營”模式轉换。公司早已實現自營阛身體乳噴霧,阓在一二 线都會的全结構，房錢增加不乱且可展望，自營重資產叠加品牌效應修建深挚護 城河；依靠委管輕資產運營模式快速扩大，不但低落了進入新兴市場的本錢付出， 又加快向低线都會浸透。自營營業夯實事迹根抵盘，委管營業拓展收入鸿沟，雙 轮驱動助力天下化结構刚强敦促。

委管阛阓快速扩大，出租率略低于自營阛阓。自營阛阓和委管阛阓数目逐年爬升， 特别是輕資產運營的委管阛阓在数目上實現了快速增加。截至 2021 年，公司共開設阛阓 373 家，此中委管阛阓 278 家，占比超 70%，谋劃面积达 1384 万平方 米；自營阛阓 95 家，谋劃面积 846 万平方米。在出租率方面，自營阛阓和委管 阛阓的均匀出租率根抵不乱在 90%以上，委管阛阓均匀出租率略低于自營阛阓。 受疫情影响，2020 年自營阛阓和委管阛阓的出租率有所低沉，但 2021 年自營商 場、委管阛阓的出租率均有所回法網直播,升，别离达 94.1%/ 91.4%。将来，陪伴委管阛阓 運營日益成熟，出租率有望延续晋升。

3.3 践行数字化營销鼎新，结構同城零售新渠道

联袂腾訊，打造全链路營销系统。2018 年 10 月，公司與腾訊达玉成面计谋互助， 共建 IMP 全世界家居聪慧營销平台，完成為了全場景触點體系、数字化东西體系、 一站式辦事體系、智能營销核和超精准数据體系五大概系扶植，為用户供给家 装全周期、個性化辦事；2019 年 3 月，與腾訊再次互助推出 IMP 平台聪慧二楼 “筋斗云”規劃，流量云、內容云、东西云三大云别离针對性地解决了流量痛點、 內容痛點和数字營销东西痛點，倾覆傳统家居賣場營销模式；2021 年，颠末過程微信 小步伐實現了 C 端+B 端+E 端三维一體精准锁客，腾訊云优 MALL 赋能公司线 下門店更壮大的後台辦理数字化能力，大大晋升数据收集广度、營销闭環效力。

联手阿里，渡水新零售范畴。2019 年 5 月，公司與阿里巴巴签定计谋互助协定， 在新零售門店扶植、電商平台搭建、物流仓皇和安装辦事商系统、消费金融、复 合業态、付出宝體系和信息同享七大范畴開展详细互助。2019 年雙 11，公司 线上线下总贩賣額达 219.86 亿元，同比大增 37.4%；新零售門店最高单店贩賣破 4 亿元，店均贩賣超 中醫根治牛皮癬,1 亿，居行業榜首。

2020 年雙 11，公司天猫数字化賣場雙 11 累计成交金額达 151.52 亿元，位列天猫室第家具、家装主材、全屋定成品類 旗舰店贩賣排名第一。2021 年天猫 618 勾当中，全域贩賣額达 86.3 亿元，线上 指导贩賣 27.45 亿元，消费人数同比增加 31%，天猫同城站线上商品访客数同比 增加 108%，淘宝直播贩賣定单近 2 万单，同比增加 186%，天猫同城站指导成 交金額同比增加超 500%。2021 年雙 11,公司天下数字化賣場告竣成交額 172.5 亿 元，天猫同城站线上访客同比增加 62.1％，指导成交金額同比增加 43.5％。

發力线上线下同城零售，重構家居人、貨、場。2015 年，红星美凯龙渡水同城零 售，在南京、上海、姑苏三城创始线上线下一體化的同城零售模式。2016 年，自 主研發“贸易辦理+零售”的线上线下一體化东西——龙翼體系，其被视為公司数 字化的根柢架構。2019 年，公司與天猫互助的同城站横空出生避世，可按照消费者地 理位置向其线上推送当地化商品，并晋升配送、安装等各環节效力。同城站樂成 助力公司获得更多公域流量；截至 2021 年 H1，公司在淘系公域得運動襪,到总流量已达 4256 万，此中商品流量 4100 多万，跨越了 2020 年整年的 3300 多万。